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A股商譽地雷隱憂:傳媒、醫藥行業是減值高發地帶

2019-11-16 15:33:52 證券市場紅周刊

  商譽地雷隱憂

  劉增祿

  •編者按•

  近年來,高溢價并購重組的火爆帶來相關公司商譽大幅攀升,特別是2014年國務院印發文件支持企業兼并重組后,上市公司高溢價并購現象更為突出,然而在并購事件持續增長下,2018年上市公司商譽大面積爆雷一事卻如當頭棒喝,直接將很多公司打回原形,商譽巨額減值導致的業績巨虧讓很多上市公司股價暴跌,一幕幕血淋淋的教訓讓人記憶猶新。時間僅過去幾個季度,近期又有多家公司公告稱,商譽存在大幅減值風險。在目前市場商譽總規模超過萬億、經濟景氣度偏弱的大環境下,上市公司商譽普遍性的大幅計提很可能再次上演。

  上市公司三季報剛則落幕沒有幾日,亞太藥業、精華制藥等多家上市公司就公告稱,擬計提數億元商譽減值損失,這熟悉的一幕與上市公司2018年年報商譽“爆雷”時的情形何其相似,無不是先由幾家公司出現商譽大額減值,再進而漫延到整個資本市場,引發上市公司大面積商譽“爆雷”。

  目前來看,A股市場商譽總額在三季度末已經高達1.39萬億元,接近2018年三季度末的1.45萬億元歷史高峰數據。在今年《關于修訂〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》的落地、經濟景氣度仍未見明顯起色的大背景下,上市公司重組并購的加速必將會導致商譽總額持續增長,一旦被并購標的業績不達標,則上市公司高企的商譽不排除有再次大幅減值的可能。

  商譽減值高發地帶:傳媒、醫藥、計算機行業

  傳媒、醫藥、計算機行業近年來一直是并購重組喜歡扎堆的地帶。2014年以來,僅傳媒公司至今就完成了138起重大重組事件,而醫藥公司也有95起,計算機公司92起。

  近年來,伴隨著A股資本市場并購重組的逐漸活躍,上市公司整體商譽額不斷放大。統計數據顯示,2011年時,A股市場的商譽總額還僅有1416.07億元,而到了5年后的2016年,A股商譽總額一舉攻破萬億元大關,達到1.06萬億元。截至2018年三季度末,A股商譽總額進一步創出歷史高點,2083家公司累計商譽總額高達1.45萬億元。而就在這一年,經濟的持續不景氣讓很多上市公司因此前高溢價并購之事而商譽集體“爆雷”,1664.13億元的商譽減值不僅讓很多公司當期業績大降、股價大跌,且也讓市場的整體商譽總額下降至1.31萬億元。然而,商譽總額的這一降低也只是暫時的表象,最新數據顯示,今年以來,上市公司整體商譽總額又重新逐季走高,由一季度末的1.33萬億爬升至三季度末的1.39萬億元,相當于三季度末擁有商譽的上市公司2.17萬億元合計利潤的63.99%。

  資料顯示,自2014年3月國務院印發文件支持企業兼并重組以來,傳媒、醫藥、計算機行業一直是企業并購喜歡扎堆的地帶。僅傳媒股自2014年以來至今已完成了138起重大重組事件,醫藥股為95起,計算機股為92起,三大行業并購次數遠遠超過了其他行業。

  傳媒股并購的活躍與2015年國家對文化傳媒領域的發展與改革繼續加碼,使得文化產業迎來黃金期有關,當時有大量的上市公司把目光投向了影視題材。統計數據顯示,2015年,傳媒行業就因瘋狂的并購帶來了1042.46億元商譽總額,一舉超過此前在并購方面同樣火爆的醫藥生物業,成為滬深兩市28個申萬大類行業中商譽額最高的板塊,這一紀錄持續了3年,直到2018年末傳媒股出現大面積商譽“爆雷”,50.16億元商譽減值才讓其退位至榜眼。然而這一退步也是暫時的,因為從今年最新三季報數據來看,傳媒股商譽總額再次榮登榜首,1615.34億元商譽超過了醫藥股所擁有的1550.37億元商譽。當然,商譽總額超過千億元的還有計算機板塊,三季度末也有1222.84億元的商譽資產。

  除了行業商譽居高不下,個股商譽資產居高不下的也不在少數,三季度未,有15家公司商譽超過了百億,例如傳媒股萬達電影,今年年初時的商譽總額還為95.23億元,卻因年內105.24億元收購萬達影視95.77%股權一事,讓其商譽總額出現了大增,三季度末時,商譽總額提升至134.53億元,這一數值占萬達電影總資產的43.75%,占凈資產比重的72.3%。萬達影視業績承諾方承諾,2018年、2019年、2020年及2021年凈利潤數分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。然而就目前來看,標的公司2018年雖已完成目標,但在合并完成后,以電影行業目前的景氣度來看,被并購標的各項業務線能否如愿實現高速發展卻是存在著很大懸念的,而一旦業績不達標,則高企的商譽必將出現大幅減值。

  計算機行業個股納思達,因2016年以27億美元收購了一家美國上市公司利盟國際100%股權,一次性即確認了187.72億元的高額商譽,使得當年年末的商譽額達到了188.1億元。雖然此后出售了軟件業務ES資產包,使得公司商譽有所減少,但截至2019年三季度末,納思達的商譽額仍高達131.95億元,而目前公司的歸母凈利潤只有7.04億元。

  在并購美國利盟國際之前,納思達的主營業務是通用打印耗材、芯片及其他部件,通過并購利盟,算是打通了打印機產業鏈的上下游。從業績表現看,納思達在2016年完成并購后,2017年業績曾一度實現暴增,當年9.49億元的凈利潤額較2016年大幅增長了1454.51%。但這種暴增僅僅只是曇花一現,2018年度,公司經營業績出現止步不前景象,報告期末公司的凈利潤僅同比微幅增長了0.14%。由此也反映出并購的標的在這一年中并未呈現出穩定的成長性。數據顯示,美國利盟2018年實現營收171.75億元,同比下滑0.97%;實現凈利潤3.67億元,同比下滑65.41%,納思達稱美國利盟的營收下滑主要是因為剔除了ES軟件業務,但實際上ES軟件業務在美國利盟的業績版圖中地位并沒有那么強,公司如此簡單的解釋實在難以服眾。此外,值得注意的是,即使不算軟件業務的影響,美國利盟的另一業務--打印機的銷售也出現了下滑。資料顯示,利盟打印機2018年銷售數量為142萬臺,同比下降了4%,銷售額則同比下降了約2%。若利盟未來仍舊無法實現較高的盈利,則納思達高達百億元的的商譽是令人擔憂的。

  年末商譽減值風險暗涌

  三季度末,以商譽值占公司的凈利潤比重看,有1076家公司商譽額占公司凈利潤比重超過了50%,902家公司商譽額甚至超過凈利潤額。

  統計數據顯示,在擁有商譽的上市公司中,2018年度以虧損收官的256家公司全部存在商譽減值問題,其中多達235家公司年末的商譽減值額超過了當年三季度末的凈利潤額。以天神娛樂為例,2018年年報,該公司以巨虧71.51億元成為當期A股市場的虧損王,其中僅商譽減值就減掉了40.6億元,遠遠超過了該公司當年三季報的2.51億元凈利潤。東方精工2018年三季度末的凈利潤額只有3.46億元,當年年末卻一次性計提了高達38.86億元的商譽減值。僅從統計數據看,A股市場在2018年末共有45家上市公司商譽減值額超過了10億元。

  隨著時間進入2019年11月中旬,居高難下的商譽額疊加當前經濟景氣度的明顯偏弱,讓投資者對年末上市公司資產減值預期再生擔憂,特別是今年10月18日證監會最新發布了《關于修改上市公司重大資產重組管理辦法的決定》,進一步確認了重大資產重組重新進入放松通道,如此情況預示著,在未來年度,上市公司并購將變得更加容易,數量也會有明顯提升。基于此,無錫方萬投資有限公司總經理陳紹霞認為,“今年年末甚至未來,A股公司商譽減值‘爆雷’的隱憂是長期存在的。”

  對于商譽風險問題,開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅認為,只要有并購事件,上市公司商譽總額就會持續增加,但商譽總額的增長并不代表商譽減值的風險也一定會隨之增加,“2019年商譽減值風險主要集中在2016年進行的并購,但2016年的并購規模較2015年是有所下降的,且經過2018年商譽減值的超額釋放后,預期今年年末上市公司出現商譽減值‘地雷’的幾率較2018年可能有所減少。”

  對于孫金鉅的樂觀判斷,《紅周刊》記者梳理上市公司公告發現,在279家預告全年業績且預計出現下滑或虧損的公司中,就有28家公司明確表示,將在年末進行商譽減值,或進行商譽減值測試。目前,2019年擬計提商譽減值準備最高的公司為亞太藥業,今年三季報,公司賬面凈利潤額雖然只有690.86萬元,但10月30日公布的年報業績預告表示,因子公司上海新高峰生物醫藥有限公司業績大幅下降,公司年度擬計提商譽減值損失不超過6.7億元,由此來看,公司全年凈利潤預計將出現6.5億元~7.5億元的巨大虧損。

  回溯到2015年年末,亞太藥業當時以現金9億元收購了上海新高峰生物醫藥有限公司100%的股權,業務范圍延伸至醫藥研發外包服務。超4倍的高溢價收購,讓亞太藥業新增了6.7億元商譽。隨著雙方確定的前三年業績承諾完成后,第四年即2018年,上海新高峰業績承諾完成率僅有87.86%,但因四年累計完成率達101.71%,踩線完成承諾,使得亞太藥業并未在2018年對其計提商譽減值準備。2019年以來,隨著上海新高峰業績的持續下滑,上半年標的公司營收和凈利潤分別下降了28.86%和51.5%,根據預估情況擬計提商譽減值損失不超過6.7億元。

  同樣在最新年度業績預告中給出了明確商譽減值預期值的還有精華制藥,公司在業績預告中表示,計劃對收購南通東力企業管理有限公司形成的商譽計提3.85億元的減值,因此,公司年末凈利潤預計將出現1.55億元~2.25億元的虧損。其實,精華制藥年內預計提商譽減值已非近期首次提出,從10月底收官的三季報數據觀察即可發現,在前兩個季度持續盈利后,公司三季報凈利潤已出現了2.13億元的虧損,也就是說,三季度期間,公司虧損了近3.42億元,而早在10月15日公司發布的三季報業績預告中,即表示對企業合并形成的商譽進行了減值測試,預計提商譽減值準備約3.85億元。

  在對南通東力企業的收購中,交易對方承諾,標的公司2015年度~2017年度扣非后凈利潤分別不低于5200萬元、6240萬元、7737.6萬元,三年考核期實現的凈利潤之和不低于1.92億元。然而,該公司在前兩年完成業績承諾后,2017年卻失了約,3年內完成的實際業績分別為5908.93萬元、6417.85萬元、5816.14萬元。對于業績未完成的原因,2017年報解釋系市場競爭加劇,公司主導產品甲基肼毛利下降。但當年公司僅進行了4209.28萬元的商譽減值,而到了今年,直接超過3億元的減值準備將導致精華制藥自上市以來首次陷入虧損的困局。

  從上述兩家公司二級市場走勢來看,10月30日,亞太藥業年度將進行商譽減值的業績預告一經公布,股價當日即收出了跌停,至今累計跌幅已經接近20%。精華制藥則是在10月15日三季報業績預告公布后,股價接連下挫,目前累計跌幅已經超過了20%。

  除了已經在業績預告中明確提示了商譽減值風險的公司,以今年三季度末的數據統計,兩市存在商譽的公司多達2136家,其中有326家公司商譽超過了10億元。而從商譽占公司的凈利潤比重看,目前有1076家公司商譽額占公司凈利潤比重超過50%,902家公司商譽額甚至超過了凈利潤額,一旦這些高商譽公司此前并購的標的業績不達預期,則上市公司出現商譽減值將不可避免,進而會導致當期利潤的減少,影響股價正常表現。

  看待并購重組不必過分妖魔化

  不少并購重組的出發點是好的,交易價格過高,除了刻意抬高,還有很大一部分原因是與當時的市場環境有關。

  上市公司進行并購重組,出發點應是為了獲取優質資源,實現協同效應,提高整體效率并降低單位成本,以此增強公司核心競爭力。但對于目前A股市場的高溢價并購所帶來的高商譽現象,陳紹霞認為,其中不乏有一些公司進行并購是受市值管理的邏輯驅動,在并購過程中,對并購標的公司行業動向甚至實際業績情況并未做到充分了解,只是一味追求市場熱點,最終為業績承諾期滿后的“爆雷”埋下了禍根。

  “市場中確實存在一些高溢價的并購重組目的并不單純,或為了市值管理,或為了未來減持,但對于并購重組,也不必過分妖魔化,還是有不少并購重組的出發點是好的。”相對于陳紹霞對上市公司并購目的的擔憂,國聯證券分析師張曉春在接受《紅周刊》記者采訪時表示,上市公司并購時交易價格過高,除了有刻意抬高因素外,還有很大一部分原因是與當時的市場環境有關,如2015年市場快速上漲就使得當時的資產價格就相對偏貴,因此,上市公司并購后商譽減值密集“爆雷”,背后的原因并不一定是并購資產出現了問題,而是在特殊的市場環境中,定價出現了偏差。

  孫金鉅也認為,正常的商譽減值并不可怕,在成熟的美國市場,其商譽的絕對額和商譽占凈資產的比重也是遠超過A股市場的。雖然A股2018年集中爆發的商譽“地雷”是引起當前市場眾多擔憂的主要原因,但其背后與2015年的市場環境有很大關系,如市場高位、估值高企、并購重組規模創新高等,而之后隨著市場持續回調,之前過于樂觀預估的公司業績集體出現變臉,進而導致了業績承諾結束后的首個年份,上市公司密集爆發減值風險。

  對于如何減輕市場的高商譽風險,陳紹霞認為,遏制高商譽市值風險,關鍵在于從源頭上進行規范,商譽市值來自于并購重組,尤其是跨界并購,因為上市公司對于跨行業資產缺少判斷能力,而中介機構又不一定盡責調查,導致資產水分較多,“《上市公司重大資產重組管理辦法》的出臺是有利于上市公司增強持續經營能力的,可以把一些注了水的有毒資產拒之于門外”。陳紹霞進一步表示,對于上市公司來說,在主營業務缺乏增長動力時,不應盲目追捧熱門概念導致資產標的高溢價,并最終形成高額商譽;在并購完成后,經營業績也不應過度依賴并購對象,否則在被收購方業績大變臉后,即將面對商譽減值的沖擊。

  那么投資者又該如何參與涉及并購重組的上市公司呢?對此,張曉春認為,最重要的就是要著重分析被并購的公司的質地如何,她表示,高價不是最主要的問題,如果資產本身質地好的話,高溢價也會通過時間逐漸被消化,比如美股可口可樂公司的商譽也很高,但也并未因此發生股災。再有就是并購之后,上市公司對原來標的公司整合能力的強弱也是要經受考驗的。對于已經完成并購的公司,張曉春表示,觀察商譽額占公司凈利潤或凈資產的比重比公司的商譽絕對值更為重要,如果公司體量較小,即使商譽總額相對偏低,但超過了利潤額后,一旦發生一次性減值,公司就會因此陷入“資不抵債”的困境。

  孫金鉅則表示,投資者可以選擇沒有進行外延并購的標的。而如果不幸踩中了商譽地雷,則要看是否已經在市場預期之內,如果市場對此已經預期充分,那么風險就不會太大,否則還是要以規避為主。比如,2018年已經大規模減值的公司在2019年繼續減值的風險即會相對偏小,風險基本已經被大幅釋放,或者盡量選擇剛完成并購的公司,因為通常業績承諾的第一年,完成度基本不會低于預期。

(編輯:馮方)
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